El futuro manejo de la política monetaria incidirá en la inflación

Una de “las herencias” con las que deberá lidiar el próximo gobierno será la dinámica inflacionaria, que concluirá el último tramo de gestión con el guarismo más elevado de los 4 años y la más alta desde principio de los 90. Esta afirmación esconde ciertos matices porque sería erróneo comparar este nivel de inflación con el del período 2011/15, así como con la que le tocará afrontar a la nueva administración entre 2020/23.

El manejo de la política monetaria a futuro será un eje clave para comprender qué puede suceder con la inflación de aquí en adelante, afirmó en un informe la consultora Invest. Apunta que el Gobierno tiene la necesidad de cubrir varios agujeros de pesos, tanto por déficit primario como por intereses de la deuda.

Sería iluso pensar que una mayor emisión monetaria en un contexto donde la demanda de dinero está en niveles tan bajos y similares a los de la crisis de 2009, no tendrá efecto en la inflación. A medida que la economía crecía a buen ritmo entre el período 2003/07, con un PBI por debajo de su potencial, el crecimiento de la base monetaria no tuvo al inicio grandes efectos sobre la inflación, dado que la demanda de dinero convalidaba esa suba. En adelante, cuando la inflación empezó a responder a este fenómeno, la fuerte contracción monetaria por la crisis financiera global, la llevó de nuevo a niveles de crecimiento muy por debajo de los años previos, donde la inflación también respondió a la baja.

A partir de 2010 la situación fue diferente, y con cambio de autoridad del BCRA mediante, la entidad aumentó el ritmo de emisión de dinero para solventar el déficit del Tesoro, cedió sus reservas y recibió a cambio Letras Intransferibles y su patrimonio se deterioró rápidamente. Ese patrimonio cambió drásticamente su composición: de un activo con 55% de Reservas Internacionales y 35% de títulos públicos en diciembre de 2010, a disponer solo 18% en reservas y 66% de títulos, al tiempo que las Reservas netas pasaron de U$S 30.000 millones a ser negativas a fines de 2015. Esta emisión fue destinada en gran parte a sostener las tarifas congeladas.

El cepo

La otra variable que se pisó fue el tipo de cambio, lo que llevó al Gobierno a instaurar el cepo cambiario para administrar la pérdida de reservas, al menos por un tiempo. Es claro como en 2014, y tras la devaluación de enero, esa convalidación monetaria previa se vio reflejada en precios que crecieron por encima de la base monetaria de aquel período, para luego volver a ser controladas.

El Gobierno de Cambiemos deja ahora un escenario con diferentes dificultades. En primer lugar, las cuentas fiscales aún no están en equilibrio. Asumiendo para fin de año un déficit próximo al 1% del PBI, la emisión monetaria responde a $ 219.598 millones, mientras que el pago total de deuda se acerca a $ 135.000 millones, de la cual la intra-sector público puede refinanciarse independientemente del contexto. Es decir, casi el 20% de la base monetaria debería ampliarse hasta fin de año.

Según el análisis de a consultora, en 2020, bajo el supuesto de que la actividad económica no tendrá un buen desempeño, y ni se alcanzará el equilibrio fiscal primario, las necesidades superan 80% de la base monetaria si incluimos los vencimientos de la deuda en pesos. En línea con ello, la corrección de precios relativos iba a ser uno de los activos que esta administración le iba a dejar a la siguiente. Por ejemplo, a partir de la última devaluación, la brecha para que el precio del gas alcance el equilibrio será del 35%, mientras que en 2015 era del 87%. En el precio de la energía esa brecha es aún mayor: 50%.

Por último, Invest precisa que la inflación parte de un punto mucho más elevado que en aquel entonces y con un gasto que crecerá sujeto a la dinámica de la inflación pasada. Ergo, las subas de precios que se observaron este último semestre tendrán impacto directo en la inflación futura.

Puntos para resolver: si bien las reservas netas serán mayores que las que U$S 6.000 millones contra U$S 4.000 millones negativas en 2015), los compromisos de deuda son también mayores. Una reestructuración de la deuda parece imprescindible para cuidar las reservas en este sentido. En un caso extremo, donde el Gobierno entre en default de los títulos y no cuente con reservas, el tipo de cambio paralelo podría pasar a ser el principal precio de referencia en materia cambiaria.